商业模式
：大宗商品供应链属于典型的轻资产、、低利润、
、、高周转行业
。。。其盈利模式是在不断的采购和销售中，
，，通过空间、、时间和形式三种途径套利，，，
，利润水平偏低，，，净利率大致在0-5%之间。。。
。然而
，，，通过快速周转和财务杠杆，，，
，依旧能达到不俗的净资产回报，，，，非大宗牛市情况下，，ROE能做到15%及以上
。
。。该行业的核心资产是依附于人的购销渠道，，以及依附于公司的物流配套和风控体系。。。
。这三者具备一定规模效应，，，但偏弱。。。

因此公司锐意进取同样十分重要，，
，，后来者可以在时代机遇下通过自身努力实现快速超车。。。。

财务模型
：静态看品类
、、模式
，，，动态看大宗商品周期。。①静态看：公司的主营品类决定其营收规模的上限
，，，品类可以横向拓展，，，，但并非完全无边界，，
，经验来看，，规模上限由大到小分别是：能源、、、矿产、、、粮食；公司的运营模式决定其回报率的波幅，，，，重资产的公司利润率更高，，，，回报率峰值往往也更高，，但波动幅度大；轻资产的公司利润率相对低
，，但周转效率更高，，回报率更为稳健
。
。。。②动态看：大宗商品周期波动会小幅影响公司盈利水平，，，商品价格快速上行期，，公司业绩往往表现更好。。。

看好中国龙头企业业绩保持中高速增长。
。。。① 行业扩容
：国内大宗供应链公司的发展道路是以中国需求（内贸或者“一带一路”贸易）为绝对基本盘的轻资产供应链公司；作为全球制造工厂，
，我国为大宗商品供应链公司发展提供了充足的发展空间
，，目前市场空间体量大致在40-50万亿
，，，
，且有望在经济增长和一带一路的拉动下不断扩容。。
。。② 头部胜出：需求端在持续发生变化
，
，且锐意进取的龙头公司更容易适应当下的变化，，头部市占率一路走高，，，， CR4逐年提升至4.18%（2022年）。。。
。一方面，，，国内高质量发展目标下，，
，多数初级原材料加工业开始淘汰落后产能，，，头部集中
。
。。头部企业需求更加多元
，，，这对大宗供应链服务提出更高要求，，而头部大宗供应链公司更易匹配这种高要求
。。。另一方面，， 绿色低碳的全球目标下
，，
，，新的贸易品类不断涌现，，龙头供应链企业具备更充足的经验和渠道去应对变化。
。此外，，行业目前竞争有限，，
，处于一分耕耘一分收获的阶段，
，，
，头部公司正通过股权激励不断提高人效
。。。。

投资建议：中国大宗供应链头部企业处于快速增长期
，，，
，且当期（截至5/31）PE(TTM)中枢为5X-8X，，，，PB（LF）中枢为0.8X-1.5X
，
，，
，存在一定重塑空间，
，，建议优先关注低估值的龙头标的：厦门国贸、、、物产中大、、厦门象屿、、苏美达、
、、浙商中拓。。首次覆盖大宗供应链行业，，给予“推荐”评级。。

风险提示： 1、
、、、坏账损失增加风险； 2、、货权风险；3、、国内经济增长不及预期；4、、、、海外衰退超预期；5、、汇率和利率波动风险； 6、、、、重点关注公司业绩或不及预期。。。

知前沿，
，，，问智研。
。智研咨询是中国一流产业咨询机构，
，，，十数年持续深耕产业研究领域，，，，提供深度产业研究报告、、、商业计划书
、
、、、可行性研究报告及定制服务等一站式产业咨询服务。
。
。专业的角度、、、
、品质化的服务、、、、敏锐的市场洞察力，，，，专注于提供完善的产业解决方案，，，为您的投资决策赋能。。。。

转自国海证券股份有限公司 研究员：许可/胡国鹏/李然/钟文海

10000 10602