1、、、小游戏是生态级别的大机会，，，，研发及发行商的新红利。。

①微信从2018年开始发展小游戏业务，
，，，经过5年的培育，，在平台承载能力、、、开发便捷度、
、
、
、开发者生态及支持政策、、流量支持及打通、、用户心智及习惯培养、、专属玩法创新方面取得了显著的进展。。。。经过2019-2021年的沉淀期
，，2022年开始小游戏市场再次迎来了高速增长。。。

②据伽马数据，，
，，2023年1-8月国内移动游戏市场同比增速为9.1%
，，，7月开始连续2个月增速超50%，，如趋势维持
，，，，2023年国内移动游戏市场有望修复并超越2021年历史高点。。但app游戏市场竞争仍非常激烈，，腾讯、、
、、网易、、、、米哈游、
、、、三七等头部企业市场份额占比大。。据我们测算
，
，，中长期看，，，
，小游戏或将在国内创造750亿元的市场规模
，
，且竞争格局或好于app游戏市场（腾讯在财报电话会议中再次重申平台的定位），，，，其余三家头部企业中，
，，
，仅三七互娱重点发力小游戏赛道。。。。

③研发及发行商处于红利期。。以微信为例，
，，小游戏研发及发行商分成比例约70%-77.5%，
，，较app游戏高15-22.5pct。。。。除微信外，，，，抖音、、快手、、QQ、、、支付宝、、美团等大用户量级的厂商也在积极布局小游戏，，
，我们认为，，，在平台格局稳定之前
，
，研发及发行商的红利有望延续
。。

2、、、、市场对于小游戏的理解分歧主要为：市场规模、、、增量创造与否及盈利能力。。
。。

①市场规模。。。我们用三种方法测算小游戏市场规模
：1）据历年微信公开课披露的数据测算，
，，，预计2023年微信小游戏市场规模为301~373亿元；2）根据休闲游戏用户量及ARPU测算，，，估算2023年微信小游戏市场规模为281~342亿元；3）根据腾讯社交网络收入数据测算，，
，，预计中性假设下2023年微信小游戏市场规模约为300亿元。
。我们认为小游戏之于移动游戏类似页游之于端游，，
，预计中性情况下小游戏中长期空间有望达750亿元。
。。考虑Tiktok、
、Youtube等海外头部平台正在测试类小游戏产品，，
，
，未来海外小游戏生态有望带来新增量。
。。
。

②增量创造。。。。1）类别及场景差异。
。
。。腾讯2023Q2财报电话会提到“在中国目前看到了三个游戏类别，，
，，分别是电子竞技类游戏，，，，故事和内容驱动型游戏和休闲游戏，，，，暂时没有看到任何替代的证据，，，，即使对于同时玩两种游戏的人来说，
，，通常也会在不同的时段玩不同类型的游戏。。小游戏平台在很大程度上是增量，，，
，而不会替代基于应用程序的游戏” “50%的微信小游戏用户没玩过腾讯app游戏”；2）用户画像差异。。小游戏30岁以上用户占比高于app游戏20pct，
，，将没有app下载习惯的泛娱乐用户（短视频等）转化为游戏用户；3）产品设计出发点差异
。。。
。App游戏大制作、、、大投入
、、
、精品化
，，，制作需满足******公约数需求，，用户沉浸式体验
、
、
、块状时间投入；小游戏则满足更休闲的体验、、、碎片化的时间投入，，并且制作门槛及投入低，
，玩法创新动能更强
。。。

③盈利能力
。。。由于转化率高
，，，，小游戏获客有较大优势，，2023年3月腾讯广告数据显示小游戏激活成本约为app游戏的1/14-1/8，，即使2022年以来小游戏买量成本不断上升，，获客优势仍明显。。。小游戏可通过混变提升非付费用户LTV，，，，通过中重度化提升付费用户ARPPU，，加之较高的分成比例及较低的研发投入，
，盈利能力或不亚于app游戏。
。。
。

3、、我们认为，，在小游戏赛道领先的公司有几个必要非充分条件：1）从战略层面重视小游戏机遇，，，理解小游戏与app游戏在场景、、、、用户
、、、、玩法、、、运营等各方面的差异；2）研发与发行有较好的协同，，发行端对用户及市场理解深刻
，，研发端能快速组织产能；3）较强的流量经营及发行中台能力。。。

4、、、投资建议及行业评级
：重点推荐三七互娱、、、恺英网络、、、吉比特、、名臣健康，，
，，关注腾讯控股、、、、掌趣科技
、、、游族网络、
、、豪腾嘉科（未上市）
、
、中旭未来
、、、巨人网络、、
、完美世界、
、、
、冰川网络、、浙数文化，
，，维持行业“推荐”评级。。。
。

风险提示：政策监管趋严、、
、苹果端分成比例变化、、、、行业竞争加剧、、、广告投放成本上升、、玩家偏好改变
、、、、行业估值中枢下行、、、、重点产品表现不及预期
、、、、重点公司业绩不达预期、、渠道平台政策变化、
、
、
、宏观经济周期影响、、、市场风格切换、、相关数据及资料仅供参考等

知前沿，，
，，问智研。
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转自国海证券股份有限公司 研究员：姚蕾/谭瑞峤

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