本篇报告分析了能源结构转型的背景下，，煤炭、、、
、硅料成本下行推进火电转绿电企业价值修复的底层逻辑。。。新能源装机提升带来供需不平衡问题，
，，，火电的“压舱石”作用更加凸显，
，
，“火转绿”公司弹性充足。
。此外，，，，随着中国特色估值体系的重塑，
，，承担能源保供重任的低估值火电央企价值有待修复
。
。。。

电力行业复盘
：2022 年水电上半场出力，，
，
，火电下半场救急
，，，，新能源装机持续提升。。
。。上半年来水充沛，，水电发电量高增长，，下半年旺季来水偏枯，，
，，火电发电量占比提升。
。下半年硅料组件价格上行，
，，，光伏装机增速环比有所放缓，
，，，但全年依然维持高增长，，，风电全年装机增量有所下滑。。
。俄乌冲突下，，，海外能源价格提升，
，，国内煤价维持高位运行
。。

火电全年展望：“缺限电”再发生，，火电“压舱石”作用凸显
。。近年新能源发电装机保持高增长，，，发电量占比也快速提升。。。但由于风光发力时间和用电负荷之间存在不匹配问题，，无法满足高峰期用电需求，
，并且风光资源分布不均，
，，
，导致2022 年部分地区再次出现停限电问题，，，，且南方部分地区停限电问题在2023 年有所加剧。。。火电作为可稳定出力且可调节电源
，，，，在从基荷电源向主要调节电源转型的过程中，，，“压舱石”作用凸显。。火电灵活性改造效果和成本方面均有明显优势
，，是保障电力系统安全和新能源消纳的******选择。
。
。

中国特色估值体系下，，
，，火电央企价值修复空间大。。。
。在传统的考核制体系下，，，央企对于成长性和盈利质量的重视程度不足。。。。电力行业中央国企占比大，，，，目前估值普遍处于低位，，且子版块中火电估值明显低于行业平均水平。。为重塑央国企价值，，
，，国资委提出四大路径，，并聚焦“一利五率”优化国企考核体系。。

火电央企承担着能源保供的重任，
，，估值修复空间较大。
。
。。

“煤炭+硅料”成本双优化，，，“火转绿”标的今年增长确定性强。。1）煤价：

2022 年煤价维持高位，，，火电企业利润纷纷受损，，发电意愿不高。。国家不断出台稳定煤价措施，，，，2023 年长协煤参考价比2022 年下降了25 元，，且三个100%的政策将进一步保证长协煤的供应和价格稳定，
，
，全年火电的煤价成本相较去年有明显的修复预期
。
。2）硅料：2022 年硅料价格高企，，，全行业光伏新增装机增速有所下滑。。。。11 月开始硅料价格进入下行通道，，且我国多晶硅产能即将快速释放，，有望进一步降低成本。。。此外
，，，，第一批可再生能源补贴核查落地，
，
，，欠补问题有望解决，，，，绿电运营商装机意愿有望提升，，绿电交易市场逐渐完善，，绿电交易量将持续扩大。。。。3）“风光水火储”协同大势所趋
：“火电转绿电”

不仅能减少碳排放，，推动“双碳”目标实现，，
，，还能节约煤炭消耗，，
，，减少企业因用煤成本过高造成的亏损。。
。。风光发电需要火电提供辅助服务，
，火电企业有成熟的电网消纳渠道，，，，且能够利用现有的火电装机进行调峰，，，，可以减少清洁能源消纳的电网建设和储能投资成本。。此外，，火电央企现金流充沛，，融资成本相对较低，，在煤价和硅价的双重成本优化下，，，，成长确定性强
。。。

投资建议
：在重塑央国企估值体系的发展逻辑下
，，，，承担能源保供重任的火电央企价值修复空间较大
。。。。煤价、
、、硅料价格下行叠加市场化交易占比提升有望推动火电企业盈利改善。
。。。建议关注风光装机增速领先的华能国际等。。

风险提示：电煤长协保供政策的执行力度不及预期、、火电灵活性改造装机增速不及预期
、、、、经济增速下滑导致终端用电需求疲软等。。。

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转自招商证券股份有限公司 研究员：宋盈盈

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