投资建议

投资建议
：特种纸行业是典型的“利基”型市场，
，，在消费升级带动的产品渗透率提升、、、国产替代双重驱动下，
，国内头部企业迎来快速成长期，
，，在报表端盈利呈现周期性成长属性。。。。中长期角度
，，，我们看好特种纸企业基于全品类布局对冲需求端景气度周期波动、
、技术壁垒高的优质纸品出海带来的成长机遇。。建议投资者把握成长型特种纸企业量&利上行经营周期带来的投资机遇
，，，短期上游原料价格对盈利扰动边际减弱，，，，提价落地带动盈利改善，，，中长期在品类开拓、、上游供应链布局方面深入推进，，降本增效逻辑有望持续兑现。
。
。标的推荐：仙鹤股份
、、、
、五洲特纸、、、、华旺科技
。。

投资要件

辨景气度，，，，如何理解行业中长期成长机遇
？？？？从景气度比较视角，，国内特纸行业规模超700 万吨，，
，，细分品类超2000 个品种，，渗透率提升型特纸>特纸整体>大宗纸。。成长驱动力主要来自两大方面：渗透率提升和进口替代。
。。1）渗透率提升：基于个性化需求带动的纸品升级替代（如装饰原纸）、、、以纸代塑趋势下，
，，，外卖、、、新式茶饮等消费场景带动的纸包装渗透率提升（如食品包装纸）
。。。2）进口替代：国内特种纸企业经过技术学习和爬坡
，，
，通过性价比优势抢占外资份额，，，如医疗包装、、、
、液体包装纸。。。
。

析格局：聚焦两大成长路径演绎
，，头部企业“加速跑”提升份额。。。。在行业生命周期演变&环保外部变量催化下，，头部企业与中小企业在内部管理能力（产品品质差距
、、、、成本控制能力）层面差距逐步拉大，
，，行业新进入门槛提升，，格局加速集中。
。
。。当前部分纸种如格拉辛纸、、、、装饰原纸等细分纸种已进入稳态格局
，，寡头垄断明显
。
。
。中长期视角，，我们认为后续龙头成长路径演绎聚焦于以下两个维度：路径一：拓品类&拓市场，
，星辰大海打开成长边界
。。
。。通过产品创新、、匹配尚未满足的市场需求保持成长动能。。长期特纸出海战略值得期待。。。。路径二：上游产业链延伸。。产业链上游延伸自建浆线，
，，，降低对上游资源依赖，
，弱化盈利周期波动，，，，提升中长期稳态盈利水平
。。

公司对比：前瞻布局确保成长动能，，降本增效仍具空间
。。规模&成长性角度，，
，头部格局已清晰，，全品类注入成长动能。。。。盈利能力：多品类布局对冲下游周期波动，，原料/能源成本短期对盈利波动形成扰动，，，竞争格局差异带动的利润率差异
、、设备资产把控带来的资产周转差异导致ROIC 分化，，，，伴随规模效应、
、成本控制能力的提升，，，头部企业人均创利呈周期成长趋势
。。
。

如何看待特纸经营周期
？？
？——把握量&利拐点。。1）短期：浆价回落+提价落地，，，，吨盈利进入改善区间，，，
，2Q 起报表端有望逐步兑现。
。2）中长期：把握头部企业快速成长期、、、、积极布局自供浆减弱周期波动。。。。重点关注：强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业（如仙鹤股份）、、、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企（如食品卡龙头五洲特纸）、、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、
、中长期具备出海潜力的纸企（如华旺科技、、恒达新材（未上市）等）。。。

风险因素

原材料价格持续高位的风险；新建产能投放及爬坡不及预期的风险；终端需求下滑超预期的风险。。

知前沿，，问智研。。。智研咨询是中国一流产业咨询机构，
，十数年持续深耕产业研究领域，，，提供深度产业研究报告
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、、商业计划书、
、、可行性研究报告及定制服务等一站式产业咨询服务。。。。专业的角度、、
、品质化的服务、、、、敏锐的市场洞察力
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，，专注于提供完善的产业解决方案，，，为您的投资决策赋能。。

转自国金证券股份有限公司 研究员
：谢丽媛

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