投资摘要
：

行业概况
：2021 年国内运动服饰实现了较高增长
，
，，，仍然较其他服饰品类有相对优势。。。。梳理运动产业链公司在2021 年的表现，，，我们总结出两个发展特点。。。一是在品牌格局短
，，，国产品牌实现占率提升明显，，国产运动公司整体运营水平也有提升。
。二是，，在代工端虽然业绩略有分化，
，，但是龙头代工企业在行业内份额在继续提升，
，
，，国际品牌优选供应商的趋势不变。
。。。我们仍然看好运动品类长期的景气持续。。

品牌端：国内公司加速提升份额，，，运营质量更加重视受益于事件催化和国内公司产品力提升，，，
，国产品牌21 年保持快速增长
，，份额提升明显。。。李宁、、、安踏2021 年全年收入实现56.6%、
、、、38.8%增长，，特步全年实现23%增长
，，，，361 度实现16%增长
。。
。。2021 年增速基本为近五年来最快之增速，，显示了国产品牌份额的加速提升
。。从增长节奏上来说，，，，因为上半年有事件催化，，，，而下半年面临高基数压力，，，，因此呈现出前高后低的节奏。
。
。。国产品牌收入增长主要来源于：1）外部因素上
，
，新疆棉等事件使得国民对国产品牌的好感度上升
，
，，21 年夏季奥运会奥及22 年冬奥会激发国民运动热情并助力国产品牌形象提升。
。2）内部因素上，
，国产品牌近年来自主技术积累，，，成果突出
。
。。。考虑国际品牌，，，尤其是Nike、
、Adidas 在大中华区截止最新财季都仍为下滑态势
，
，，国际品牌的份额提升明显。。。

国产运动公司利润端均有良好表现，，同时运营质量成为各公司重点。。。2021 年李宁
、、安踏、
、特步、、、361 度的净利润分别增136%、、49.6%、
、
、77%
、、45%。。利润增速好于收入端，，主要因素还是收入高增带来的经营杠杆规模效应。
。。尤其是李宁的净利率水平跃升至17.8%，
，历史上最好水平，，，特步公司的净利率也恢复至疫情前的良好水平
。。。从增长结构看
，，各公司的库存、、、、折扣均处在较高水平，，，，显示国产公司运营水平的持续向上。。。。DTC 模式、、、肌肉型企业都显示了各公司除了追求增长目标，，，也更加重视运营质量。
。。
。

代工端
：龙头份额继续提升，，，，业绩有所分化
，，未来订单乐观疫情冲击下，，，，代工端的收入
、、、
、业绩表现有所分化。。。。华利集团的收入增速表现最好，，，21 年收入端增25.4%，，远好于其竞争对手裕元及丰泰；申洲国际的收入顶住压力之下仍有3.54%增长，，，
，在服装代工领域表现良好。
。运动鞋服代工企业的订单和生产面临两方面的压力，，
，，一是国际品牌普遍在大中华区表现不佳，，影响了整体订单，，，二是东亚及南亚疫情严重
，，，，工厂生产开展受到疫情管控的影响。。疫情也加速了供应商的整合，，综合影响之下各公司的订单及生产状况存在差异。
。

多方面压力之下业绩普遍承压，
，，，唯华利一枝独秀。。2021 年，，，代工企业在利润端承受多方面的压力：1）疫情下开工率不足，，摊销压力较大
。。
。2）原材料涨价，，，包括棉花
、、、化纤及其他大宗原材料。。3）人民币升值
，，，，对毛利率和汇兑都造成压力。。从业绩表现看，，，，华利和丰泰的业绩韧性较强，，
，，华利甚至表现出利润率逆势上扬
。
。。

挑战之下大部分国际运动品牌近期收入、、业绩表现强劲。。。2021 年国际运动品牌面临多方面的挑战
，，，主要的国际运动品牌仍取得了较好的业绩，，
，尤其是收入端的韧性比较明显。。一是国际品牌在品牌力以及产品矩阵的成熟度上仍然有深厚的积累，，二是从市场端看，，欧美地区户外运运动持续景气，，，
，专业体育赛事和活动正常化，，带来了运动鞋服的旺盛需求。。我们认为国际运动品牌在疫情中体现出良好的韧性，，，，为代工端的景气提供了保证
。。。。

投资建议：

我们继续看好国产品牌份额提升的逻辑，，国产品牌近年来产品专业性和品牌形象都有明显的提升，，
，同时在利润率和运营水平方面仍有提升空间。。。。反观国际品牌在大中华区的利润率，，，和国际品牌多年以来运营的稳健性
，
，，国产品牌仍有优化的空间。。。。在代工端，，我们认为疫情的扰动终将弱化
，，，
，工厂自身能力的重要性将凸显。。。推荐：华利集团
、、、申洲国际、、、李宁、、安踏体育。。。。

风险提示：宏观经济波动影响下游需求，，
，原材料成本大幅波动
，，，，企业资本开支不及预期，，，，行业竞争加剧。。

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