我们在11 月28 日-29 日在北京组织了一场投资者关于教育行业的调研，，，拜访或交流了新东方、、、好未来、、高途、、、、有道
、、、、东方甄选及多位教育行业专家
，，，，涉及话题主要包括现阶段教育监管政策和管理办法、
、、、教培行业的恢复情况、
、
、各公司的未来展望，
，，业务讨论范围包括留学、、、高中、、、、素质素养、
、、学习机等。。经过此次调研
，，我们了解到目前教培行业监管环境相对稳定，，，
，处罚规则逐渐清晰；行业依旧供不应求
；我们覆盖的教育公司中，，，，新东方和好未来业务和产品基本成型
，，受益于教培行业旺盛需求和竞争减少；高途经历Q3 低于预期的招生效率之后
，，，，明确了改善的方法，，
，重振旗鼓。
。
。。新东方和好未来目前市场估值分别在18x FY25E PER (基于海通国际预测)\4.4x FY25E PSR（基于海通国际预测）,我们建议等待回调到足够的安全边际；高途，，，，估值相对较低（1.5x FY24 PSR, 基于海通国际预测）
，，，但鉴于其改善策略最近1~2 个季度调整，
，
，我们建议可以持续关注其在财务数据上的实际转化效果。。。

更多信息:

校外培训监管和执行

监管方向没变，，，态度稳定
，，
，校外培训机构不可为业务教育阶段学生提供学科类培训，，高中阶段学科类培训参照义务教育阶段执行。。
。。K9 素质素养业务
，，监管上看经营许可
，，，，培训机构申请非学科先去工商局登记营业执照，，，，然后去相应的主管机关拿非学科的办学许可，，
，，另外
，，，还需做课程认定。。。。课程认定一般是当地民办教育协会的一些非官方组织，，
，里面有师范院校的老师、、教授，，
，，退休的一些公办学校老师
，，，组成课程认定委员会，，，，会提修改意见。。。经过几轮沟通后，，，，会给认定
，
，，，确认课程是非学科类，，，，就可以招生
。。

监管执行层面
，，，，以北京海淀为例，，，，教委每周都在排查
。。。
。现阶段处罚形式是上门约谈。。。。如果没有停止，，，后续会有进一步处罚
，，包括关停和罚款（几万到十几万不等）。
。。

现阶段在政策和执行方面，，，包括素养课设计的侧重点，，，
，各区域有差异
，，北京比较严格，
，广东相对宽松；如果培育新市场，，，至少一年才能形成点规模，，，三年下来能比较稳定。。

后面还有政策风险吗？？有政策风险。。。。就北京海淀，，教委有专门的工作组，
，
，，现在各区教委都形成了专门的工作组
，，，但据专家推断，，
，对其他地区的风险，
，
，，可能会比北京大约延后两年。
。长期以后，，，，为政策风险做的准备主要是做无师产品，，，，比如图书
、、、学习机、、、
、游学（很多游学景点现在都要求必须是白名单持证才能做）等。。

行业现状和未来趋势

留学
：疫情出清了些留学机构，，，活下来的机构面临竞争小，，，
，价格相比疫情前有上涨。。2017-2018 年，，
，留学需求开始向二三线城市延伸，，，同时一线城市也呈现出低龄化的趋势，，，
，专家认为那段时间是留学市场高峰
。。。疫情之后，，，需求在恢复，，，但是市场也有收缩的趋势，，，因为经济疲软，
，未来收入预期下降，，，，收缩主要是三线城市，，但是高净值的人群部分不受影响
。。

校外培训：需求旺盛，
，行业依旧供不应求；据教育部校外教育培训监管司，，，原12.4 万个线下校外培训机构压减到9728 个
；原263 个线上校外培训机构压减到34 个，
，，，压减率为87%。。K12 市场空间上，，
，，各个城市因为监管不同不太一样，，
，，全国层面
，
，，专家认为很难回到双减前100%的体量，，
，，一方面因为监管，，
，另一方面，，双减前，，，，线上机构存在大量低价班，，，，所以之前有部分个人意愿不强的小孩和家长受激励报班的情况
，，可能双减之后，，，，这部分人会选择退出。。
。

学习机：专家认为两年之内
，，，，学习机品类有望高速增长，，，
，但是2-3 年之后，，，
，行业会面临挑战：1）渗透率会进入瓶颈期；2）今年幼儿和一年级的群体数量下滑。
。。目前行业中卖的不错的是科大讯飞和学而思，
，科大讯飞优势在于AI 功能（AI 精准学、、、AI 互动学、、AI 家庭辅导等），，，，学而思优势在于之前的辅导课程内容。。。。

公司管理层指引和未来战略重点

新东方：

管理层指引
：FY24 全年收入增长还是人民币 35%YoY，，，，如果算上汇率影响，，，美金层面增速大约27-28%。
。。N-GAAP OPM 同比3-4 个点改善；容量依旧计划增加15-20%，，，
，新开教学点主要用于新业务；教师也计划今年新增15-20%，
，，之前留存不少。。。。

利润率：今年出国考培20-25%
，，出国咨询10-15%
，，，高中20%以上，，，教育属性新业务15-20%。
。。。还有提升空间么？？
？？有，，出国考培25%，，，，疫情之前最高接近30%，，咨询15-20%
，
，新业务到20%可以了，，不激进
。。。总部的费用占收入8%左右，，未来几年也不会升很快
。。

长期战略思路：1）教育业务健康平稳增长，，，保证教学质量，，，，提高效率，，，逐年提高利润率；公司在双减后摸索出的新业务
，，目前走上正轨，，，， 今年是教育新业务第二年，，利润率都上升到15-20%左右
，，，，还有上升空间
；2）东方甄选
：把教育业务(国内考培、、
、、国外考培和职业培训)收回了，，
，，运营不变，，只是记账记回EDU; 甄选是个长期平台，，，，战略上来讲，，，会用新东方作为有文化的品牌去赋能
。。。。

好未来：

未来业务重点: 目前各个业务板块处于不同的业务发展阶段，，管理层希望每个业务线都能跑通，，，，跑通之后，，，有协同效应。。。高中希望增速逐渐回归;网校可能更多是以双师大班课模式进行；线下素养未来收入增长还是依托线下网点，，，目前政策环境稳定，，，但是扩张需要考虑UE 的健康度，，会跟随教学点增加补充教师；学习机未来是市场空间在的，，，，现在处于模式不断调整的阶段
，，，会尽量去满足学生和家长的需求。。

高途：

4QFY23 指引：收入在6.68-6.88 亿之间，
，+6.1%-9.3% YoY. 目前各个业务处于不同阶段：1） 大学生及成人业务因为战略调整
，，负增长，，，超过20%；2）K12 一体收入同比接近30%，，，素养比高中快；进入11 月第二周来，，，学生需求非常强劲。
。
。。11 月续班趋势不错，，，同比续班率有提升，
，，现在K12 收款同比增速已经恢复到接近30%的水平，，比暑假快。。

FY23 指引：高中希望还是16-17 亿的收入；预计Non-GAAP NP 打平FY24 指引
：高中收款层面30-40%YoY。
。
。。增长来自1）渠道拓展，，
，做了线下渠道布点，，，，现在转介绍占比在提升，，成本相对较低；2）品类扩展
，，目前还是直播大班课为主，，，，拓展1v1 带来的增量收入，，，
，从高中班课转。
。

利润情况
：成人业务暂时还未盈利，，
，亏损大概接近亿人民币量级，，
，希望明年不亏；高中利润大概20%；线上素养今年盈亏平衡
，，，，明年有利润出来，，，
，线上素养课获客成本跟双减前的学科比还是下降了不少；线下素养扩展亏损，
，但今年收入贡献小。。。

线下的进展
：今年开始尝试，，
，暑假前开了一批店
，，，，年底大概十几家，，包括已经运营的、、、装修的和待运营的门店，，，
，选址集中在除北京以外的一线
、
、、新一线和二线城市，，，线下业务整体负责人是之前新东方泡泡少儿教育负责人罗沫鸣。。招生方面，，，，线下店UE 模型的里程碑
，，均有比较清晰的行业对标。。
。24 年希望线下开店速度加快，
，，开到比如几十家店的水平；开店主要是小店，，
，
，容易满班，，，，UE 跑得更快，，等私域运营和品牌出来，，，，再往大店开。。明年只能贡献营收，，因为盈利需要时间，，预计盈利贡献要到25 年
。
。但线上素养是盈利的
，，，足够覆盖线下的亏损，
，整个板块是盈利预期。。。。

未来发展策略
：1）线上素质素养持续增长
，，为高中业务蓄力
；2）高中业务品类拓展：e.g.1v1 的班型；3）线下素质素养学习中心扩展；4）持续培养与吸纳优秀师资人才（主讲与二讲老师）
，
，，提高效率风险
：监管力度加强

知前沿，
，
，问智研。。。。智研咨询是中国一流产业咨询机构
，
，，十数年持续深耕产业研究领域，
，提供深度产业研究报告、、商业计划书、、
、、可行性研究报告及定制服务等一站式产业咨询服务。。。专业的角度、、、、品质化的服务、、、、敏锐的市场洞察力
，，专注于提供完善的产业解决方案，，
，，为您的投资决策赋能。。。

转自海通国际证券集团有限公司 研究员：陈岢葳/吴越

10000 11003