黄金三因子研究框架： 货币属性
、
、、金融属性、
、、避险属性。
。
。。（1）货币属性：美元指数框架，
，
，
，黄金的货币属性决定了其与美元指数多数时期反向变动。。（2）金融属性：流动性框架，，，，黄金价格与实际利率较常呈现负相关，，，流动性宽松推升具备抗通胀属性的黄金价格。。
。。（3）避险属性
：避险框架，，
，全球风险加剧时，
，金价随恐慌指数的升高而走高。。。

复盘：1970 年以来黄金经历了三次牛市、
、、、两次熊市，，
，总结为五个阶段。。（1）1971-1980 年，，，，第一轮黄金牛市
，
，，布雷顿森林体系瓦解
，，，美元指数下跌
，，，两次石油危机爆发，，投资者避险需求增加，，美国经济陷入滞胀，，，实际利率下降，，金价快速上涨。
。。
。

（2）1981-2000 年，，，
，第一轮黄金熊市，，，美国经济好转，
，通胀控制较低水平，
，，实际利率和美元指数上升
，，，，金价下跌。。。

（3）2001-2012 年，，，第二轮黄金牛市，，，互联网泡沫破灭
、、9·11 事件
、、
、
、金融危机等全球性金融时间发生，
，
，恐慌情绪高涨
，，，，激活黄金避险属性，，美联储采取宽松货币政策，，实际利率下降
，，美元指数走弱，，金价上涨。
。。。

（4）2012-2018 年，
，，第二轮黄金熊市
，
，，美国经济回暖，，，，通胀预期下降，
，，，黄金避险需求较低，，，，金价震荡下跌。。
。（5）2018 年-今，，，第三轮黄金牛市，，，从宏观上看，，美联储加息趋势与19 年相似，，，但步调存在差异
，，，本次加息较为激进。
。
。

在不同加息背景下，
，，，三因子解释力度是不同的。
。在经济复苏期
，，，金价与美元指数
、、、实际利率大致呈现负相关；在经济过热时
，，，黄金避险属性或支撑金价；在经济滞涨期，，货币属性、、金融属性与避险属性均会影响金价，
，前期金价与美元指数、、、实际利率相关性更高
，
，，后期因为市场预期衰退，，，避险属性或支持金价在加息背景下维持高位。。。

展望：本轮加息始于滞胀背景，
，前期重点关注金融属性与货币属性，
，后期关注金价避险属性
。。。当今美国库存周期转向
，
，，我们预计后续美国经济将逐步放缓，
，，劳动力市场超预期表现或逐步降温
，
，，，金价有望继续迎来上涨。。矛盾经济数据或为拐点关键期
，，
，，现阶段经济数据的矛盾本质上是经济增速与劳动力市场的矛盾，，，会产生这样的矛盾或是因为经济在加息影响下逐步放缓，，，，而劳动力市场仍由于惯性表现出超预期。。。。短期来看
，
，受到美联储鹰派发言与美国经济数据表现超预期，，，近两月金价或回调，，后续随着劳动力市场降温，，，美国经济或逐步走向衰退，，，年底有望停止加息；中长期来看，，，，黄金避险与货币属性或成为定价主导，
，，
，金价有望继续上行。。。。

23 年黄金乘上行东风，
，，借助加息放缓至降息平台期，，金价有望迎来明显上涨空间
，，，黄金权益端有望迎来上行区间。
。。。优选受益于加息退潮的黄金上市公司，
，，，建议关注山东黄金(600547
，，，未评级)
、、、、中金黄金(600489，，未评级)、、紫金矿业(601899，
，，未评级)
、
、、湖南黄金(002155，，，买入) 。。。。

风险提示

宏观经济增速放缓
、
、、、加息幅度超预期
、、美国通胀超预期、、劳动力市场超预期等

知前沿
，，
，问智研。。。。智研咨询是中国一流产业咨询机构，
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转自东方证券股份有限公司 研究员：刘洋/李一冉

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