摘要：

投资建议两 端改善啤酒迎大年。
。包材成本率先下行、、原料成本震荡下行，，，，结构升级+格局优化之下，，成本改善和提价有望顺利传导，，，同时叠加旺季需求端复苏有望带来利润弹性，
，建议增持：青岛啤酒
、、青岛啤酒股份
、、华润啤酒、、、、重庆啤酒，，，受益标的：燕京啤酒。。

历史复盘：原材料价格同比转跌
，，
，约滞后2 个季度反映到毛利率。
。。。06年以来啤酒行业出现过三轮较明显的成本上涨，
，分别在2007-08、、2011-12、、、2017-18 年，，，这三轮成本上涨之后均出现回落，，
，，对啤酒公司后续毛利率回升具有贡献
。。。根据我们复盘，，
，从主要原料包材单季度的市场价同比由涨转跌，
，，到公司报表端毛利率提升，，约滞后2 个季度。。。

本轮成本涨幅较大，，，，改善弹性有望更明显。
。。本轮成本普遍涨幅较大，，，，合计占啤酒营业成本约45%的包材价格已同比转跌，，，玻璃价格22Q1同比涨幅缩至1%、、、22Q2 同比降25%；铝价22Q2 同比涨幅环比收窄26pct 至11%、
、、、7 月中上旬同比转跌5%；瓦楞纸价格22Q1 同比+3%
、、22Q2 同比降3%；综上我们预计22Q2-Q3 为包材市场价由涨转跌的转折点
，，，
，结合历史复盘及采购周期，，，，我们预计22Q4 至23Q1，，
，包材成本下行对盈利的贡献将逐步在报表端有相对明显的体现。。
。受益幅度上，，，，我们预计青啤>重啤>华润；受益进度上，，，，我们预计华润>青啤>重啤。。。。综合成本结构，，以2021 年为基数测算
，，
，，若直接成本每下降10%，，，青啤/重啤/华润毛利率分别提升4.05pct/3.92pct/3.95pct，，，，核心利润分别增厚54%/44%/37%。。
。。原料成本占比不及包材一半，，大麦占营业成本约10%、、、、影响相对较小，，龙头公司普遍对22 年大麦锁价，，预计22年相对可控
，，结合锁价周期和供需关系，，，我们预计大麦价格环比有望逐步下行，
，23H1 酒企大麦成本的同比涨幅或收窄至个位数。
。。。

结构升级+旺季恢复，，
，，需求复苏可期，
，，成本下降+提价传导有望更顺
。。。。

面对成本普涨
，，，21 年以来啤酒企业普遍提价来缓解
。。由于啤酒行业产品结构较快升级的趋势不变
，，
，且中档产品竞争格局优化，，前期提价传导反馈较顺利，，，终端及消费者接受度较好。。。。综合前期提价，
，我们预计后续成本下降将给行业带来可观的毛利率弹性，
，，
，考虑到当前结构升级和格局优化两大条件支撑
，
，，，成本下降过程中
，
，
，
，厂家或将较少让利给消费者，
，渠道费用率预计也将控制相对稳定，，因此在报表端有望顺利体现成本改善带来的利润弹性
。。
。
。叠加疫情防控的优化、、、、旺季复苏，，，，啤酒行业有望从此前需求受抑、、成本上涨的两端挤压态势逐步转变为需求复苏
、、、、成本下降的两端改善态势
，，，弹性值得期待。。
。。

风险提示：疫情反复压制需求、、、、天气因素
、
、
、原材料价格进一步上涨。。。

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转自国泰君安证券股份有限公司 研究员
：訾猛/姚世佳/陈力宇

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