本期投资提示：

23H1 营收增速放缓、、、业绩同比下滑，，总体降速、、、、分化加剧、、加速整合。。。23H1，，，，物业管理板块整体主营业务收入同比+6.3%，
，，，同比-13.1pct。
。其中，，一线物企营业收入同比+16.7%，
，同比-15.2pct
；二线物企营业收入同比+3.9%，，同比-12.4pct。。23H1，
，，，物业管理板块整体归母净利润同比-41.5%
，，同比-29.8pct。。其中，，，一线物企归母净利润同比+16.6%，
，同比+2.5pct；二线物企归母净利润同比-55.1%，，，，同比-36.9pct。。
。23H1，，
，主流物业管理公司营收增速放缓、、、净利润同比下降，，，，主要源于：1）21 年下半年以来房地产新开工
、、、、销售持续下行；2）部分房地产企业出险，，竣工交付受到影响；3）应收账款计提减值大幅增长。。。。综合来看，，，，物管行业呈现总体降速
，，，
，但结构分化加剧，，一线物企营收、、、业绩增速高于二线物企，
，体现出强者更强的局面，
，
，，物管行业也进入加速整合阶段。。

23H1 毛利率
、
、、净利率下降，，，，源于人工上升、、地产下行、、、、应收款减值增加等。。
。23H1
，，物业管理板块整体毛利率为23.1%，，同比-3.0pct。。。。其中，
，，一线物企毛利率21.1%，，，同比-0.7pct；二线物企毛利率23.7%
，，同比-3.7pct。。23H1，，，物业管理板块整体净利率7.0%，，同比-3.2pct。。。。

其中，，，一线物企净利率10.7%，，同比-0.2pct
；二线物企净利率6.0%
，，，同比-4.1pct
。。。。23H1，，
，物业管理板块整体三费率为8.2%，
，，同比-1.3pct。。。其中
，
，，，一线物企三费率为7.0%，，，同比-0.7pct；二线物企三费率为8.6%，，同比-1.5pct。。。23H1，，，物业管理板块应收款余额均值达37.4 亿元
，
，，，同比+24%
；应收账款减值均值4.5 亿元，
，，，同比+66%
，
，对应应收账款减值占比应收账款达14.4%，，，，同比+6.1pct，
，其中一线物企5.3%、
、同比+1.1pct，，二线企业22.4%、、、、同比+10.9pct；商誉减值及无形资产摊销比例（占比商誉及无形资产）平均值为2.7%，，，
，同比+0.1pct。。23H1，，物管公司毛利率和净利率下降，，，主要源于：1）地产行业下行、、
、、人工成本上升等因素，
，，压制物管行业盈利能力；2）非住宅物业竞争有所加剧；3）高毛利增值服务增速放缓；4）应收账款减值大幅增加；5）商誉减值及无形资产摊销占比提升。。。

23H1 基础/非业主/业主增值分别占比68%/10%/14%、、、
、合同/在管覆盖1.5 倍
。。。
。从业务占比来看，，
，，23H1
，，，，7 家主流物企物业管理服务、、、非业主增值服务
、
、业主增值服务
、
、其他服务营收分别占比68.2%
、、、10.0%
、
、、、14.4%、、、
、7.4%，
，，
，分别同比+5.2、、、
、-5.1、、-0.4
、、+0.3pct。。

从业务增速来看，，，23H1
，，7 家主流物企物业管理服务、、非业主增值服务、、
、、业主增值服务收入平均分别同比+15%、
、、、-9%、
、+11%。。。。综合来看，，，，主流物企物业管理服务、
、业主增值服务保持相对较高增速，，，非业主增值服务受地产下行拖累，，占比下降明显。。从经营数据来看，
，23H1
，，14 家主流物企在管面积平均同比+18.6%；其中，，
，一线
、、、、二线物企平均分别同比+20.0%、、+17.3%
。。。合同面积平均同比+9.3%；其中
，，
，一线、、
、、二线物企平均分别同比+10.8%、
、、、+8.1%。。。。23H1 末，，14 家主流物企合同/在管面积平均覆盖倍数为1.5 倍，，较22 年末持平。。。

其中
，，，，一线、、二线物企分别为1.5、、
、1.5 倍，
，，
，分别较21 年末-0.1 倍、、、持平。。。

23H1 资产负债率略降、、、周转率略升、、
、净利率下降，，，综合导致板块ROE 下降。。23H1，，，物业管理板块整体ROE 为5.8%，
，，，同比-1.3pct
。。其中，，一线物企ROE 为8.8%，
，
，，同比+0.5pct
；二线物企ROE 为4.9%
，，，同比-2.0pct。。
。23H1，，，，板块整体资产负债率为43.7%
，，
，
，同比-1.2pct；板块整体资产周转率为0.40 次，，，同比+0.01 次；板块整体净利率为7.0%，，
，同比-3.2pct 。
。。

综合来看
，，
，23H1，
，
，，物业管理板块负债率略降、、周转率略升
、、、净利率下降，
，，，综合导致板块ROE 下降，
，其中一线物企显著好于二线物企。。。

投资分析意见：行业增速放缓，，物企分化加剧，
，，，维持“看好”评级。。。我们认为，，我国物业管理行业同时兼具了准公共服务、、消费、、、资产管理三大属性，，，
，并且同时兼顾政府、、、居民和业主等三大主体的利益，，
，，形成政府
、、居民、、业主、、物管四方共赢的局面。。。对比海外，
，，，我国物业管理行业拥有空间巨大、
、围墙属性、、、、集中度继承三大独有特色。。。。短期来看，
，，
，由于房地产基本面超预期下行影响，，，物管行业呈现总体降速、
、、、物企分化进一步加剧趋势，，，但优质物企有望更加受益集中度提升，
，成长空间更大，，并且目前物管板块平均2023PE 仅14X
。
。我们维持物业管理行业“看好”评级，
，，，推荐：保利物业、、中海物业、、华润万象、、新大正、、碧桂园服务，，建议关注：招商积余。。。。

风险提示
：地产行业超预期下行、、人工成本上行超预期、
、、
、行业增值服务探索不及预期
。
。

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转自上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：袁豪/邓力

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