黄金三因子研究框架
： 货币属性、、、、金融属性
、
、避险属性。。。（1）货币属性：美元指数框架，，黄金的货币属性决定了其与美元指数多数时期反向变动。。。（2）金融属性
：流动性框架，
，黄金价格与实际利率较常呈现负相关，，流动性宽松推升具备抗通胀属性的黄金价格。。（3）避险属性
：避险框架，，，，全球风险加剧时，，，金价随恐慌指数的升高而走高。。
。

复盘：1970 年以来黄金经历了三次牛市、、、、两次熊市
，，
，，总结为五个阶段。
。。（1）1971-1980 年，，，第一轮黄金牛市，
，
，布雷顿森林体系瓦解，，，
，美元指数下跌，，，
，两次石油危机爆发，
，，，投资者避险需求增加，，，美国经济陷入滞胀，，，，实际利率下降，，，，金价快速上涨
。。

（2）1981-2000 年，，第一轮黄金熊市，，，美国经济好转，
，通胀控制较低水平，，，实际利率和美元指数上升，，金价下跌。
。。

（3）2001-2012 年，
，，第二轮黄金牛市，，互联网泡沫破灭、、9·11 事件、
、、、金融危机等全球性金融时间发生
，，，，恐慌情绪高涨
，，激活黄金避险属性，，美联储采取宽松货币政策，
，，，实际利率下降，
，，美元指数走弱，，金价上涨。。。。

（4）2012-2018 年，
，，，第二轮黄金熊市，，，美国经济回暖，，，通胀预期下降，，，，黄金避险需求较低，，
，，金价震荡下跌。
。
。。（5）2018 年-今，，第三轮黄金牛市，
，，，从宏观上看，，，，美联储加息趋势与19 年相似，，但步调存在差异，，
，本次加息较为激进
。。。

在不同加息背景下，，三因子解释力度是不同的。
。。在经济复苏期，，，，金价与美元指数、、、、实际利率大致呈现负相关；在经济过热时，，，，黄金避险属性或支撑金价；在经济滞涨期，，货币属性、
、、、金融属性与避险属性均会影响金价
，，前期金价与美元指数、、
、实际利率相关性更高，，，，后期因为市场预期衰退，，，避险属性或支持金价在加息背景下维持高位。。。

展望：本轮加息始于滞胀背景，，，前期重点关注金融属性与货币属性，
，，，后期关注金价避险属性
。。
。当今美国库存周期转向，，，我们预计后续美国经济将逐步放缓，，，劳动力市场超预期表现或逐步降温，，，金价有望继续迎来上涨
。。矛盾经济数据或为拐点关键期，
，现阶段经济数据的矛盾本质上是经济增速与劳动力市场的矛盾，，会产生这样的矛盾或是因为经济在加息影响下逐步放缓，，，，而劳动力市场仍由于惯性表现出超预期。。短期来看，，受到美联储鹰派发言与美国经济数据表现超预期，，，，近两月金价或回调，，，后续随着劳动力市场降温，，美国经济或逐步走向衰退，，，年底有望停止加息；中长期来看，，，黄金避险与货币属性或成为定价主导，，
，金价有望继续上行。。

23 年黄金乘上行东风
，，，，借助加息放缓至降息平台期，，金价有望迎来明显上涨空间
，，黄金权益端有望迎来上行区间
。。。优选受益于加息退潮的黄金上市公司
，，，，建议关注山东黄金(600547，，未评级)
、、中金黄金(600489，，，
，未评级)、、
、
、紫金矿业(601899，，未评级)、、、湖南黄金(002155
，，买入) 。。。

风险提示

宏观经济增速放缓、、加息幅度超预期、
、、美国通胀超预期、、劳动力市场超预期等

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转自东方证券股份有限公司 研究员：刘洋/李一冉

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