投资要点：

次高端是我们持续看好并推荐的白酒趋势性大机会。。。。复盘白酒30 年的市场化发展历程，，，，我们认为白酒行业从基本面的角度看一直是螺旋上升的
，，，自2016 年以来本轮复苏的核心底层逻辑是消费升级，，，是高端和次高端的结构性机会。。。。2016-2020 年高端酒率先量价齐升，，，，引领行业增长，，，，为行业第一成长阶段
，，并打开了次高端天花板。。次高端2017 年开始萌芽，
，
，2018 年进入趋势性增长阶段，
，2020 年开始，
，高端酒增速放缓
，，次高端逐渐替代高端酒成为行业新增长引擎，，行业开始进入第二成长阶段
。。。。我们认为2021 年之前次高端是野蛮生长阶段，，，现在开始洗牌，，，然后进入有序增长阶段。。
。

次高端目前仍处于上升通道中，，我们认为未来三到五年有千亿元空间。
。2016-2021 年，，，白酒行业营业收入复合增速约为11.4%，
，其中年产量的复合增速仅为1.5%。。。。收入增长主要依靠吨价提升带动
，，
，吨价提升背后核心的因素是产品升级，，，，次高端的成长是来自行业最主流价格带的升级。。从发展走势看
，
，我们认为价位升级的趋势是不可逆的，
，，
，上一轮中高端100 元价格带从萌芽到成熟持续时间超过10 年，
，，而这次次高端的趋势起点是2017 年，，，，我们认为当前进程才进行至1/3
。。从发展空间看，，中高端及以下价位占行业总收入仍超40%
，，，，当前仍是白酒行业总收入规模占比******的价格带，，，，次高端扩容很大一部分来自中高端价格带的升级，
，
，，站在当前看，
，，
，2021 年次高端约为1000-1100 亿元左右容量
，
，，假设未来三到五年20%的中高端量升级到次高端，，，，可以带来1000-1500 亿元的容量，，，
，长远来看空间更大
。。
。

本轮次高端是消费需求驱动，，基础更牢，
，韧性和持续性都更强
。。
。。次高端实际在2010 年初露锋芒，，
，但上一轮次高端的发展由高端泡沫化、
、、三公消费、、、
、资本投机等共同推动，，是供给端的狂欢
，，，
，消费基础脆弱，，2013 年随着行业整体的深度调整而破灭。。与上一轮相比，，本轮次高端有更多的经济发展的积累：1）居民可支配收入增加
、、
、、消费能力提升、、、品牌意识增强以及资产价格上涨等因素共同影响下，，，，次高端升级已具备大众消费能力的强力支撑；2）消费阶梯式升级特点也使次高端的成长持续性更强，
，，白酒行业的消费升级趋势已经形成，，，经济波动、、疫情影响和外部因素导致的调整只会影响升级的速度，，，但不会改变趋势；3）酒企自2018 年开始聚焦培育次高端价格带，，价格
、、
、、渠道和管理运作更加成熟
，，
，整个次高端价位呈现厂家
、、、渠道、、、、终端
、
、消费者共振的繁荣状态
。
。2020 年以来的疫情冲击不改次高端升级趋势，，
，，酒企业绩韧性被持续验证。。与其他消费板块相比，，，白酒板块业绩增长更稳健。。。。

2020 年次高端扩容出现两大趋势：价格裂变和酱酒热
。
。。。（1）内部分化出300 元和500 元两个细分价格带。。随着次高端不断扩容以及酒企的主动引导，，，，其内部也出现了价格带继续向上延伸的趋势
。。1）高端酒提价，，800 元以下都是次高端的发挥空间；2）各重点酒企开始培育500 元以上价位产品；3）酱酒普遍定价在400 元以上
。。。（2）酱酒热的兴起和退潮。。。我们认为“酱酒热”的背后逻辑：一是茅台酒的溢出效应；二是酱酒满足消费者对产品价格和品质的差异化选择需求，，，，价格逻辑大于香型逻辑；三是酱酒高毛利的开发买断运作模式激活了渠道的积极性
。。。酱酒的高弹性增长是过去两年次高端的一个热点，
，，但是酱酒的运作更多的是基于渠道的招商和压货，，，
，消费者的认知并未跟上，，，简单粗暴的渠道扩张模式而缺乏实际动销使酱酒热难以为继，，，现在进入退潮阶段。。。

次高端经历过了野蛮生长
，，乱象退潮后现在开始洗牌，，，然后进入有序发展阶段，，
，，我们看好区域次高端龙头的持续性
。。。过去几年三线次高端品牌、、
、、酱酒都实现了业绩高弹性增长，，
，但其背后的共同特点：站在次高端风口、、、业绩低基数
、、、招商铺货外延式扩张等
，
，，，现在业绩基数已经到高位，，招商铺货面临瓶颈，，，必然会出现增速回落。。长期来看这些公司面临由外延式增长向内生式增长的转型，，关键看营销能否落地、、动销的持续性和消费者认知的提升。。

我们更看好区域龙头，，，，拉长20 年时间来看，，，
，这些酒企都是上台阶式的持续性增长，，这次次高端趋势性机会同样不会缺席，，，
，将充分受益于次高端扩容红利，，
，，现在这个时点为次高端价格带较优质的投资标的：

1）区域龙头酒有基地市场，
，，其核心产品基本处于所在区域白酒消费最主流的价位段，
，，，在当地品牌深入人心，，对经济周期的敏感性较弱，，，，且历史数据验证了其业绩抗风险能力较强。。
。。2）次高端需要“品牌+渠道”两条腿走路，，，而区域龙头经过多年深耕培育，，渠道基础较好，，，品牌有望支撑次高端价位发展
，，在核心市场的品牌影响力不亚于全国性名酒。。。
。3）区域龙头产品结构仍有提升空间，，省内市场有望支撑未来5 年以上的快速增长，，，省外市场运作良好为锦上添花，，全国化不是区域龙头成长的必要条件。。。。

行业评级及投资策略
：当前处于第一成长阶段向第二成长阶段转型中，，，，次高端接替高端成为行业增长新引擎，，我们预计短时间白酒板块将面临增长转折点，
，，一些高弹性增长标的增速回落
，，，中秋旺季将是重要考验时点
，
，，短暂洗牌后行业趋势继续向好
，
，分化之下我们认为高端酒基本面稳健，
，，区域次高端龙头如苏酒、、、、徽酒等增长趋势更好，
，，维持行业“推荐”评级。。。

重点推荐个股：推荐区域地产龙头，，如洋河股份、、、今世缘、、、古井贡酒、、伊力特、、、
、山西汾酒、
、、口子窖等

风险提示 1）疫情影响渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧
；4）重点关注公司业绩或不及预期
；5）食品安全事件等。。。。

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转自国海证券股份有限公司 研究员：薛玉虎/宋英男

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