核心观点：

需求大幅下行、、、成本大幅上涨，，，，21H2-22H1 是同比压力******阶段
。
。
。
。一是需求端处于同比最差时候（21Q3-22Q1 水泥产量增速-7%、、-16%
、、、-12%，，22Q2 受疫情影响），，，，21H2 地产基建两大主要需求同步大幅走差，
，，，22H1 房地产新开工需求仍然很差，，，叠加疫情影响，，预计 22H1 需求仍将处于底部区域
，，2022 年下半年在去年基数低、
、稳增长效用将逐步体现带来需求回升
；二是成本端受煤炭涨价影响处于同比最差时候（ 21Q3-22Q1 动力煤均价涨幅 102%、、、97%、、62%
，，，按照 4 月份价格季度化 Q2 动力煤均价涨幅 40%），，目前动力煤价格已在高位、、去年下半年基数高，，，下半年煤炭成本同比涨幅将大幅下降。。

水泥行业供给格局好
，，，，下行周期盈利有底。。2021 年水泥行业需求和成本双重压力，，但水泥企业盈利有底，，21H2 水泥行业归母净利润同比下滑 12%
，，，2021 年归母净利润同比下滑 7%，，仅个位数下滑
，，22Q1 受疫情和去年同期高基数影响
，，，，归母净利润同比下滑 27%，，，
，行业ROE 始终保持高位震荡
，，
，，背后是行业供给端逻辑。。

水泥行业景气下半年有望持续回升。。。稳增长目标不变，，水泥行业景气下半年有望持续回升，
，，，在“全面加强基础设施建设”要求下，，基建投资有望持续发力，
，资金端和项目端都有保障；地产新开工需求 2022 年上半年已在底部区域。
。。

水泥业务弹性下降
，，部分公司第二成长曲线渐长成。。水泥需求已在平台期、、
、ROE 也保持高位，，，，盈利下行风险虽小但向上弹性也小。。为寻求其他增长点
，，，国内水泥公司纷纷开启第二成长曲线
，，，，包括骨料
、、、混凝土、、、、海外水泥
、、新材料
、、、新能源等其他业务，
，，
，部分公司已开始发力——华新水泥、、、万年青、、、上峰水泥的“非水泥”收入毛利增速快、、、、占比高
。。。。

行业分红率持续提升，，，，估值在底部，，产业资本频增持。。。近几年水泥公司分红率总体呈现稳中向上趋势
，，，，股息率目前处于有吸引力水平；分红率持续提升的背后来自水泥行业持续较高的ROE 使得水泥公司在手现金充足、、负债率低。
。。目前水泥公司 PE 和 PB 估值均处于低位，
，，，2021年以来产业资本在二级市场频频出手增持。。
。。

投资建议
：行业估值和需求在底部，，，供给因素决定水泥价格不会有系统性风险，，产业资本在二级市场频频出手增持，，下行风险较小
；稳增长政策东风已来，，2021Q3-2022Q2 预计是盈利低点，
，，行业基本面风险释放充分，，2022 下半年到2023 年景气趋势将向上
，
，，，业绩和估值具备一定向上弹性，，，，部分公司第二成长曲线开始发力，，，看好内生加速的华新水泥
、、估值低的中国建材、、、龙头海螺水泥（A、、、H），，
，，关注上峰水泥。。

风险提示
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。下游需求不及预期的风险，
，，错峰生产不及预期的风险，，，原燃料成本大幅上涨风险。。。

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